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創(chuàng)新藥對于二級投資者而言儼然成為了禁區(qū)。

被視為中國創(chuàng)新藥新生代力量的信達生物、百濟神州等市值進一步滑落，似乎在鞭撻著投資者隨時都會崩潰的心理防線。

中國創(chuàng)新藥產業(yè)，真的有市場反饋的這么悲觀與絕望？

01

中美仿創(chuàng)藥占比的結構差異，透視國內仍存巨大機會

2020年全球醫(yī)藥市場的總盤1.39萬億美金，銷售規(guī)模分布如下：北美40%，歐洲22%，中國20%，日本8%，世界其余地區(qū)10%。

隨著中國老年化的趨勢越來越明顯，其不僅擁有龐大的藥品市場規(guī)模，且擁有強勁的增長趨勢，預期將很快超越歐洲。

看起來國內藥企前途一片光明，但現(xiàn)實卻很骨感。

2020年全球制藥企業(yè)50強，前10名由2家瑞士藥企、1家法國藥企、6家美國藥企和1家日本藥企組成。前50名中，中國藥企僅占4席，排名最前列的居然是第37位的云南白藥，跟隨其后的分別是第42位的中國生物制藥、第43位的恒瑞醫(yī)藥、第48位的上海醫(yī)藥。

更為諷刺的是，國內排名第一的云南白藥的拳頭產品是中草藥牙膏，并且入榜的幾家藥企幾乎沒有國際競爭力。

從美國的仿制藥和創(chuàng)新藥的處方量對比可以看出，隨著越來越多藥品的專利期結束，仿制藥的處方量在近年占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位，創(chuàng)新藥的處方量越來越小，這符合藥品發(fā)展的必然規(guī)律。

與之相反的是，盡管美國的仿制藥處方量一直攀升，但銷售額仍然是創(chuàng)新藥占絕對的領先地位，常年占據(jù)80%的藥品市場；隨著世界各國政府對仿制藥價格的管控，可以肯定，仿制藥的銷售額是永遠也趕不上創(chuàng)新藥的。

據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年中國藥品終端市場銷售額為17955億元，預計目前國內創(chuàng)新藥市場占比不到 10%，與美國的80%相比有巨大的發(fā)展空間。據(jù)中信證券預測，若中國藥品終端市場規(guī)模以6%年化增長率增長 ，2025年市場規(guī)模將達25470億元；若創(chuàng)新藥市場規(guī)模占比2025年提升至30%，屆時創(chuàng)新藥市場規(guī)模將達7641億，相較2019年1436億有4倍空間。

即便如此，依舊有人說：因為集采和醫(yī)保談判，國內醫(yī)藥公司和海外制藥巨頭一樣，失去了投資價值與成長性。

不敢茍同。

輝瑞市值近2萬億人民幣，市盈率15倍，近10年平均營收增速為-4.59%；

默克市值1.3萬億人民幣，市盈率14倍，近10年平均營收增速為0.43%；

因為專利懸崖的存在，輝瑞、默克、禮來等營收步入了200億美元制藥巨頭，再難以有指數(shù)級的增長表現(xiàn)。

拿輝瑞、默克等公司的負增長去評論現(xiàn)有的國內Biotech、Biopharma們顯然是不公允的。

以恒瑞醫(yī)藥為例，2020年營收63.28億，創(chuàng)新藥占比僅30-40%，市值2612.2億，市盈率40倍；

以先聲藥業(yè)為例，2020年營收45.09億，創(chuàng)新藥占比45.1%，市值166.64億，市盈率25倍；

值得注意的是，國內制藥企業(yè)正處于快速成長期，從0到1、1到10，顯然比從1千到1萬，容易的多，這和資本偏好彈性更大的小市值績優(yōu)股是一個邏輯。

02

創(chuàng)新藥行業(yè)的達摩克斯之劍：醫(yī)保談判

估值泡沫的破裂，源于政策對于me-too式研發(fā)策略的邏輯毀滅。

如果說仿制藥的帶量集采是為了壓縮仿制藥的利潤空間、鼓勵藥企進行創(chuàng)新研發(fā)，CDE的臨床新政改革就是為了提升藥企的新藥創(chuàng)新質量。

諸如PD-1這種被扎堆研發(fā)、缺乏創(chuàng)新力又極大消耗醫(yī)保資源的藥品，國家會嚴格控制市場規(guī)?；蛘邍栏裣迌r。

隨著醫(yī)保談判的深入和競爭格局的變化，先發(fā)的PD-1產品增速已經(jīng)出現(xiàn)乏力現(xiàn)象，國內PD-1第二把交椅的達伯舒為例，2021年達伯舒實現(xiàn)人民幣30.7億元的產品收入，同比2020年增長34.06%（2020年同比2019年增長125.4%。）。

許多有PD-1在研管線的企業(yè)高管也不得不“慷慨”表示：研發(fā)PD-1產品做好了不賺錢的準備，只是為了做聯(lián)用組合帶動其他品種銷售。

這也符合創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，進度越慢的me-too后來者，利潤規(guī)模成幾何倍數(shù)降低，直至喪失利潤空間。

與此同時，可以明顯感覺到，NMPA對于進口First in class新藥的審批也在加速，以丙肝治療領域為例，基于在歐美進行的三期臨床數(shù)據(jù)，吉利德索四代丙肝藥磷維伏片快速獲批，并快速降價納入醫(yī)保。

反觀國內競品之一的歌禮制藥，在羅氏的Danoprevir（達諾瑞韋）引進和臨床上花費了近5億美元，從2013年引進到2018年獲批歷時5年，2019年產生銷售額約1.24億元，激烈競爭格局下大概率落得一場空。

即便沒有國內me-too型新藥，醫(yī)保局依舊可以通過以量換價的談判策略來納入這些First in class的進口新藥。

醫(yī)保局真正鼓勵的是國內藥企去開發(fā)First in class、Best in class這些具備很高臨床價值的新藥（當然這是長期的遠景），同時也預留了一部分空間給部分在適應癥、臨床價值具備差異化優(yōu)勢的me-better創(chuàng)新藥。

這并不意味著，創(chuàng)新藥的醫(yī)保談判并不是洪水猛獸，降價和換量有一個微妙的平衡。

先聲藥業(yè)的中樞領域藥物必存（首仿藥）一度成為公司重磅單品，銷售峰值達到37億人民幣，后由于被踢出醫(yī)保目錄，銷量一路下滑，2017-2019年銷售額徘徊于9-12億區(qū)間。

一款全新的me-better產品先必新重塑了公司增長曲線，2021年3月正式納入醫(yī)保，三個季度的銷售預計實現(xiàn)12億收入，未來僅在國內的銷售峰值就可能達到50億，無論是成長前景和利潤率都較之前有質的提升。

而2年為周期的醫(yī)保續(xù)約談判，并不像市場想象中來的猛烈。

2019年、2020年及2021年續(xù)約品種數(shù)分別為27個、94個、146個，價格降幅分別為26%、8%及2.5%，雖然可能與部分降幅過大品種未公開價格有關，但續(xù)約談判的價格降幅仍保持較為溫和的趨勢。

醫(yī)保談判，儼然成了創(chuàng)新藥質量的稱重機，給“偽創(chuàng)新”的藥企帶去絕望，給“差異化”創(chuàng)新的藥企帶去希望。

03

死亡倒計時：新一波浪潮襲來前的出清

傳統(tǒng)藥企能夠通過仿創(chuàng)結合實現(xiàn)自給自足，但匆忙上市的Biotech們就沒有那么幸運了。

二級市場一直以來都是作為一級資金退出的最佳通道，而港股又因18A對未盈利生科公司的寬待成為首要承接市場。

以去年8月上市的先瑞達醫(yī)療為例，發(fā)行市值70億港元出頭，Pre-ipo輪估值50億港元，現(xiàn)估值36.6億港元。

這并不是嘲笑先瑞達，相比大部分18A創(chuàng)新藥公司，其2021年實現(xiàn)了正向的業(yè)績增長和盈利大增，但它的市值變遷，恰恰是大部分港股未盈利生科公司最完整的縮影；這樣優(yōu)秀的企業(yè)都被錯殺，何況其他？

在18A公司二級市場價值倒掛的大背景下，傳導到一級市場最簡單的反饋就是：投資人紛紛規(guī)避一級的后期項目，如果這種情況持續(xù)被強化，那么大部分18A上市公司融資通道將持久的保持關閉狀態(tài)。

18A的Biotech創(chuàng)新藥公司的收入來源可以分為兩類，一是來自患者的藥品銷售收入，二是來自合作伙伴的產品授權收入，如果兩者皆無，那么考慮存續(xù)時間成為最首要、最務實的問題，直接指標是現(xiàn)金余額儲備。

現(xiàn)金耗盡意味著研發(fā)、生產、銷售全面停擺，相信沒有人有疑問。

雖然現(xiàn)金儲備與年虧損額簡單加減得出的現(xiàn)金支持時間并不意味著藥企真實的存續(xù)支撐時間，但這個數(shù)值小于兩年，也絕對代表時間的緊迫性。

邁博藥業(yè)是一家腫瘤及自免領域的創(chuàng)新藥公司，三個核心產品分別為CMAB007（奧馬珠單抗類似物）、CMAB009(西妥昔單抗類似物)、CMAB008(英夫利昔單抗類似物)，西妥昔單抗類似物去年中獲批；奧馬珠單抗生物類似藥去年10月遞交NDA，預計今年三季度獲批；英夫利昔單抗類似物預計2023年中獲批；生物類似藥不同于1類新藥，壁壘不高，競爭者眾，而生物類似藥集采將近，依靠生物類似藥產品的邁博能走多遠，需要打上一個大的問號。

永泰生物專注于細胞治療領域，管線超過14個，可惜研發(fā)速度被詬病，臨床階段管線只有3條。核心產品EAL是多靶點細胞免疫治療產品，用于肝癌的二線后治療，目前仍處于二期臨床，真正實現(xiàn)商業(yè)化至少需要兩年，不靠母公司輸血，能否撐到那個時候？另一管線圍繞CD19靶點展開，國內超過10家公司扎堆在這個靶點，突圍很難。

除上述公司外，嘉和生物、亞盛醫(yī)藥、北?？党傻瓤此颇抑行邼?，卻暫時未有性命之虞。

亞盛醫(yī)藥作為小分子藥物研發(fā)領軍者，擁有超過10項美國FDA授予的孤兒藥資格認定，沒有資金可通過對外授權管線續(xù)命，與信達2.45億美元的合作證明了這一點。

嘉和生物臨近商業(yè)化的兩款產品為PD-1和HER2單抗，雖前景黯淡，但好在最大的股東是高瓴，金主爸爸會見死不救？

北?？党蓳碛?3條藥物管線，進入臨床階段的均為引進，核心產品是治療惡性神經(jīng)膠質瘤CAN008，目前處于臨床二期。2019-2020年及截止2021H1，公司的收入分別為人民幣146.9萬元、1203.2萬元、1219.2萬元。上這個榜單純屬意外（統(tǒng)計至2021H1），不久前剛募資7億港元（目前10億現(xiàn)金左右），雖然燒錢速度很快，但成功續(xù)命2-3年。

未來3年，生死時速將在18A公司中激烈上演，走岔一步，可能都是萬丈深淵。

結語：無法否認的是，新的一波浪潮依舊會如期到來，但在這之前是漫長的寒冬。

如果熬過去了，就是春天。

如果在黎明前倒下，那么將成為滋潤花朵的泥土，數(shù)年后無人銘記。

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