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7月14日，藥明康德披露招股書，擬向上交所申報(bào)IPO，擬融資57億。

藥明康德，是國(guó)內(nèi)CRO的巨頭，全球排名第11位，主要向制藥巨頭提供“研發(fā)外包”業(yè)務(wù)。

目前，這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)很激烈，在國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)新藥研發(fā)不足的情況下，藥明康德很早就與外資制藥巨頭合作，坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi)CRO的第一把交椅。

2016年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)收61.2億，凈利潤(rùn)11.2億，綜合毛利率為40%。

藥明康德，是個(gè)心機(jī)boy，早在2007年他就登陸了美股，只因市值低估，2015年狠心退市，重返A(chǔ)股。

這次他并非打算一步登天，而是分拆業(yè)務(wù)三步走，先讓合全藥業(yè)登陸新三板，再讓藥明生物登陸港股，自己再申報(bào)A股IPO。

目前，合全藥業(yè)市值175億，藥明生物港值411億，而藥明康德自己的估值也高達(dá)570億。三者合計(jì)市值已經(jīng)超過了千億！

在CRO行業(yè)縱向并購(gòu)整合的浪潮下，藥明康德能與外資CRO巨頭抗?fàn)?，并在資本市場(chǎng)游刃有余，不得不說有兩把刷子啊。

“搞外包，也能搞成上千億市值？”

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新藥研發(fā)，催生CRO

CRO，通俗理解為“藥企研發(fā)外包”，指的是制藥企業(yè)將研發(fā)環(huán)節(jié)外包出去。

CRO始于歐美，它的誕生，與制藥工業(yè)價(jià)值鏈中的“新藥研發(fā)”緊密相連。

根據(jù)新藥研發(fā)的不同階段，CRO大致可分為：臨床前CRO和臨床試驗(yàn)CRO。

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因?yàn)樾滤幯邪l(fā)具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長(zhǎng)周期”的特點(diǎn)，所以，伴隨著新藥研發(fā)成本的日益增長(zhǎng)、周期壓力增大，大型制藥企業(yè)開始將一些非核心的研發(fā)環(huán)節(jié)外包。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，CRO承擔(dān)了全球近1/3的新藥開發(fā)工作，在提高效率的同時(shí)，也為跨國(guó)企業(yè)節(jié)省了30-50%的成本。

從某種程度上說，CRO已經(jīng)成為大型制藥企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)一個(gè)很重要的元素。

當(dāng)然，你們不要被“外包”這個(gè)詞誤導(dǎo)，以為技術(shù)含量低，任何人能做。

恰好相反，CRO不僅技術(shù)、設(shè)備的門檻高，而且，與制藥企業(yè)在新藥研發(fā)投入具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

默克、輝瑞等大型跨國(guó)藥企，在新藥研發(fā)投入都是大手筆，因而為昆泰（QUINTILES）、科文斯（COVANCE）、PPD等CRO巨頭，提供了生存土壤。使得這些巨頭，快速占領(lǐng)了市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

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而國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)的研發(fā)投入不足，CRO企業(yè)的生存空間壓縮。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的CRO企業(yè)，多數(shù)規(guī)模小、技術(shù)水平低，競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。

不過，國(guó)內(nèi)CRO巨頭藥明康德是個(gè)例外，他的客戶幾乎都是跨國(guó)藥企，所以發(fā)展勢(shì)頭很猛，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率最高。

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但是，隨著人力成本的日益增長(zhǎng)，CRO企業(yè)日益呈現(xiàn)出兩種趨勢(shì)：

一是，跨國(guó)企業(yè)“研發(fā)中心”向中國(guó)等新興市場(chǎng)遷移。

2014年，賽諾菲在上海設(shè)立亞太研發(fā)總部；

2014年，強(qiáng)生建立了強(qiáng)生亞太研發(fā)中心；

2016年,諾華在上海成立第三家全球研發(fā)中心等。

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（圖片來自：前瞻研究院） 

二是，CRO行業(yè)開始聯(lián)通上下游環(huán)節(jié)、拓展業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)行縱向并購(gòu)整合。

例如，PPD在2009年收購(gòu)了依格斯醫(yī)療和保諾科技，既布局了中國(guó)市場(chǎng)，又增強(qiáng)了上下游研發(fā)環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)力。

甚至，CRO的縱向整合，還會(huì)延伸到收購(gòu)客戶方的研發(fā)部門。例如，Covance以5000萬美元收購(gòu)了禮來的研發(fā)部門。這種逆向收購(gòu)，某種程度上，是一種雙贏。

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估值570億的藥明康德

藥明康德，2000年成立，17年來，他從創(chuàng)始之初僅 650 平方米的化學(xué)服務(wù)實(shí)驗(yàn)室起步，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)CRO巨頭。

他曾于2007年8月，在紐交所上市，直到2015年12月完成退市，此次大張旗鼓地回歸A股了。

藥明康德私有化后，股權(quán)結(jié)構(gòu)頗為復(fù)雜，共有42名股東，外資股較多。

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另外，我們還發(fā)現(xiàn)了持股比例不高，但是甚是熟悉的大佬背影，如：云峰基金、紅杉資本中國(guó)基金旗下創(chuàng)業(yè)基金SCC Growth、泰康集團(tuán)等等。

創(chuàng)始人Ge Li（李革），被譽(yù)為“中國(guó)及全球制藥外包的拓荒者”，他與 Ning Zhao（趙寧）、劉曉鐘、張朝暉，共同控制藥明康德34.4812%的表決權(quán)，為實(shí)控人。

此次，藥明康德擬募集57.4億資金，發(fā)行數(shù)量不低于總股數(shù)的10%，投前估值約為570億。

募集資金基本投向研發(fā)投向如下：

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特別注意，其中8.4億投向美國(guó)細(xì)胞及基因治療商業(yè)化 cGMP 項(xiàng)目，該項(xiàng)目是針對(duì)腫瘤的CAR-T細(xì)胞治療以及腺病毒類載體及質(zhì)粒載體研究。

這種CAR-T療法，將有利于急性淋巴細(xì)胞性白血病的治療。

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藥明康德的收費(fèi)模式

藥明康德，是國(guó)內(nèi)CRO的巨頭，主要從事小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)。

值得注意的是，他不僅為制藥企業(yè)提供CRO服務(wù)，還提供CRO下游的CMO服務(wù)，即新藥研發(fā)后的醫(yī)藥生產(chǎn)過程。

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在CRO業(yè)務(wù)中，藥明康德會(huì)首先與客戶簽訂“主服務(wù)合同”，之后再按照客戶需求，接收客戶的“日常訂單”。

主合同，約定的是合作時(shí)間、合作范圍、合作模式、保密條款、違約條款等事項(xiàng)；日常訂單，則對(duì)應(yīng)具體的客戶研發(fā)需求，按照訂單提供CRO服務(wù)。

基于“主服務(wù)合同+日常訂單”的合同框架，藥明康德的收費(fèi)模式，有兩種，一種是FFS（客戶定制服務(wù)），一種是FTE（全時(shí)當(dāng)量服務(wù)）。

FFS模式——

FFS模式，是按照客戶的需求，以“項(xiàng)目”為單位，進(jìn)行新藥研發(fā)，收取服務(wù)費(fèi)。

由于新藥研發(fā)具有階段性，所以針對(duì)新藥研發(fā)提供的CRO服務(wù)也具有階段性。

所以，服務(wù)費(fèi)一般會(huì)分基于單項(xiàng)合約（日常訂單），里程碑或者研發(fā)季度來收取。

FTE模式——

FTE模式，是把實(shí)驗(yàn)人員分配給客戶，以“時(shí)間”為單位，進(jìn)行收費(fèi)。比如，按照“實(shí)際工時(shí)*全時(shí)當(dāng)量勞務(wù)費(fèi)率”計(jì)算收入。

這兩種模式，我們?cè)?jīng)在藥明生物（藥明康德的生物制劑公司）港股上市時(shí)，詳細(xì)對(duì)比過。

至于CMO服務(wù)，則是通過控股子公司，合全藥業(yè)進(jìn)行醫(yī)藥生產(chǎn)的。一般根據(jù)客戶訂單，報(bào)價(jià)后收費(fèi)。

當(dāng)然，招股書中還披露了一點(diǎn)，藥明康德在積極拓展與戰(zhàn)略客戶簽署一體化合約，在藥物研發(fā)成功后，獲取一定的額外收益。

這一點(diǎn)，也反映了藥明康德在商業(yè)模式上作出了創(chuàng)新，突破了“只接訂單”的傳統(tǒng)商業(yè)模式，開啟了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)新模式。

這一模式其實(shí)是應(yīng)運(yùn)了國(guó)際CRO巨頭們的商業(yè)模式創(chuàng)新，例如昆泰嘗試直接投資參與禮來的藥品的研發(fā)，通過提供優(yōu)惠的CRO服務(wù)，換回藥品上市后的銷售提成。

這也讓昆泰（Quintiles）近些年來的銷售收入不斷攀升。

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財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

2014-2017年1至3月，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.4億、48.8億、61.2億和17.6億；凈利潤(rùn)分別為8億、6.8億、11.2億和3.6億。

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其中，CRO業(yè)務(wù)的FFS模式，貢獻(xiàn)收入最多，占據(jù)了營(yíng)收50%以上的比例。

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另外，由于美國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，藥明康德最初也先從美國(guó)開拓市場(chǎng)，所以，60%以上的收入來源為美國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)位居第二。

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從綜合毛利率角度看，藥明康德三年一期的綜合毛利率分別為36.78%、34.55%、40.76%和43.66%。

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除了2015年，因非經(jīng)常性股份支付費(fèi)用計(jì)入成本的原因影響，整體來看，藥明康德的毛利率在逐年上升。

不過，若把CRO、CMO業(yè)務(wù)的毛利率分開與同行業(yè)上市公司對(duì)比，藥明康德似乎并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

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比如，2016年，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥的CRO毛利率分別為38.19%、48.49% ，而藥明康德只有39.58%。

對(duì)此，藥明康德的解釋為，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥的CRO業(yè)務(wù)，針對(duì)的是臨床研究，藥明康德集中于臨床前研究。

臨床前研究，需要大量的場(chǎng)地與實(shí)驗(yàn)設(shè)備，每年的折舊產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)成本較大，所以毛利率水平受到影響。

另外，我們還需要注意到一點(diǎn)，藥明康德在CMO業(yè)務(wù)中的毛利率近三年來增長(zhǎng)較快，兩年增長(zhǎng)了近10%的毛利率，在2016年超過了行業(yè)平均水平。

這主要?dú)w功于：藥明康德連續(xù)三年通過FDA審計(jì)，多個(gè)創(chuàng)新藥原料藥及GMP高級(jí)中間體進(jìn)入商業(yè)化，訂單增加，產(chǎn)能利用率提高。

同時(shí)，也加大研發(fā)投入，項(xiàng)目的工藝得到優(yōu)化，單位成本得到了降低。

PS：

研發(fā)外包，最重要的是有足夠厲害的研發(fā)能力。藥明康德的研發(fā)隊(duì)伍和研發(fā)能力如何？

截至2017年3月，藥明康德有1.18萬員工，研發(fā)人員有9144名，占員工總?cè)藬?shù)的76.92%。

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其中本、碩士以上學(xué)歷，占比82%，600多人擁有海外博士學(xué)位，或?yàn)閾碛?0年以上海外新藥研發(fā)工作經(jīng)驗(yàn)的資深海外歸國(guó)人士。

不過有意思的是，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重，倒不是太高，約在3.5%左右。

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但是，對(duì)比同期申報(bào)IPO的美迪西生物，他 們的研發(fā)人員占總員工的比例為76.92%， 研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例在3.7%-5%左右，但 是營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)規(guī)模太小，跟藥明康德 沒法比啊。

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看來，藥明康德好在先下手為強(qiáng)，經(jīng)歷了 CRO行業(yè)的快速發(fā)展，奠定了行業(yè)老大的地位。